美国房地产信托基金(REITs)分析

海投学院 于添

总述

房地产信托基金(REITs)通过多年的发展,已逐渐成为投资者在资产配置过程中不可或缺的一环。在经历了2018下半年的全球经济波动和2019年第一季度的调整后,美国房地产市场与房地产信托基金的表现已逐步趋稳。根据科恩-斯蒂尔斯(Cohen & Steers)资产管理公司房地产部门主管Thomas Bohjalian的预测,2019年美国房地产市场依然会延续2018年稳定增长的趋势,行业整体仍处于健康发展的阶段。[1]目前房地产持有者在定价权方面仍有部分优势,这也从侧面支撑了房地产信托基金收益率的稳定增长,即使在可预见的未来美联储将会调整利率,房地产行业也仍能够保持稳定。除此之外,由于房地产信托基金(REITs)的主要收入来源为地产物业的租金,因此REITs与股票等其他资产相比受国际经济局势的影响较小。综上所述背景,我们认为对投资者而言美国房地产信托基金(REITs)是一个十分值得关注的板块,接下来我们将会从多个方面对该市场的近况进行简要分析。

一、房地产信托基金(REITs)的分类

房地产信托基金(REITs)的分类方法并不复杂,首先REITs会被分为公开上市型和私有型两类,之后可进一步被分为股权型和债券型两类房地产信托基金。私有型房地产投资信托基金并不是SEC注册的实体,但也必须符合SEC的(506)规定(法规d),与公开上市型REITs可同样享有税收优惠待遇。私有型REITs在美国境内可面向“合格投资者”开放,并通过私募直接进行出售。私有型房地产信托基金还可被细分为“私人REITs”和“非公开交易REITs”,以上两种REITs都是开放式投资工具,且都没有在公开证券交易所交易,但在出售的方式、估值的方式以及购买过程中可能涉及的佣金和费用方面,两者存在着一些关键的区别。

除上述几种大类别之外,REITs还可根据其主要业务所在领域细分为12种不同的信托基金,具体分类情况见下图:

房地产信托基金分类情况

 

在上述REITs类型中,需要特别注意的是抵押房地产投资信托基金(Mortgage REITs)这一特殊的REITs类别。该类REITs以房地产为抵押发放贷款,但一般不拥有或经营房地产。Mortgage REITs需要特殊的分析方法,因为该类REITs会使用多种对冲工具管理利率风险敞口,并且该类型REITs的主要收益并非来自经营或不动产租赁。虽然少数混合型REITs也会同时经营房地产业务和抵押贷款业务,但大多数REITs还是专注于“硬资产”业务,而这类REITs被称为股权型REITs(Equity REITs)。一般而言,股权投资信托基金倾向于专门持有某些类型不动产,如公寓、地区购物中心、办公楼或住宿设施。

  • Office REITs: 办公室型房地产信托基金,持有并管理着办公类型不动产,将持有地产中的空间出租给租户,专注于特定类型的市场,如中央商务区CBD等。另外一些公司则强调特定的租户类别,如政府机构或生物技术公司。
  • Industrial REITs: 工业型房地产信托基金,一般持有并管理工业设施,并将这些设施中的空间出租给租户,专注于特定类型的物业,如仓库和配送中心。该类型REITs在电子商务中发挥着重要作用,满足物流发展的需求。
  • Retail REITs:零售业房地产投资信托基金持有并管理着零售类不动产,专注于大型区域性购物中心、直销店、以食品杂货为主的购物中心等零售业地产经营。
  • Lodging REITs:酒店及旅游业房地产信托基金持有并管理这酒店和度假村等不动产,向客人(或公司)出租这些物业的空间。
  • Residential REITs: 住宅型房地产信托基金持有并管理这各种形式的住宅,专门从事包括经营公寓楼、学生公寓、工业住宅和独户住宅等业务,在细分市场中,部分住宅型REITs还专注于特定的地理市场或房地产类别。
  • Timberland REITs: 伐木业房地产投资信托基金持有并管理着与伐木业相关的各种不动产,专注于采伐和销售木材。
  • Health Care REITs: 健康医疗类房地产信托基金持有并管理着各种与医疗保健相关的不动产,所持有的地产类型包括高级生活设施、医院、医疗办公大楼等。
  • Self-storage REITs: 自助仓储房地产信托基金持有并管理着仓储设施,可向个人或企业出租仓储空间。
  • Infrastructure REITs:基础设施型房地产信托基金持有并管理基础设施类不动产,相关不动产可包括光缆、无线基础设施、电信塔和能源管道等。
  • Data Centers REITs: 数据中心型房地产信托基金持有并管理客户用于安全存储数据的设施。数据中心REITs提供一系列的产品和服务,以帮助保持服务器和数据的安全,包括提供不间断电源,风冷冷却器和物理安保。
  • Diversified REITs:多元化房地产信托基金持有并管理这多种物业类型,例如,多样化的REITs可能同时持有由办公地产和工业地产组成的投资组合。
  • Specialty REITs:专业型房地产信托基金会管理一个独特的混合物业类型,该类REITs所持有的资产一般会较为特殊,包括电影院、赌场、农田和户外广告网站等。

 

根据2019年第一季度数据,市值排名前五的细分REITs类型分别是:Residential REITs、Infrastructure REITs、Retail REITs、Health Care REITs和Industrial REITs;而YTD(Year to Date)回报率最高的五类REITs类型分别是:Industrial REITs、Data Center REITs、Infrastructure REITs、Timberland REITs、Residential REITs;2018年回报率前五的细分REITs类型是:Health Care、Infrastructure、Residential、Self-storage和Industrial REITs。

二、房地产信托基金(REITs)的分析方法

从评级角度来分析,房地产信托基金是一个投资级的行业,经过穆迪(Moody 's)和标准普尔(Standard & Poors)进行信用评级的房地产信托基金占该行业总市值的70%。从基本面进行分析,房地产投资信托基金可能受到任何影响房地产供求的因素的影响。例如,人口和就业增长往往有利于所有的房地产投资信托类型。利率上升也往往有利于公寓房地产投资信托基金,因为房屋租赁市场将会得到增长。需要注意的是,资本市场与大型金融机构对REITs的判断与需求也会直接影响该行业的走势,甚至在短期内,这种资本供求关系可能压倒基本面分析。分析REITs时还需要关注其他方面因素,例如收入的增长前景,相关服务收入和FFO的数值,以及该REIT在提高入住率和租金方面是否有独特的策略。

不断进行收购是许多REITs寻求业绩增长的方法之一,通过吸收经营不善的房地产来实现规模经济。但如果收购方不能有效提高入住率和提高租金,则可能会遭遇到失败的收购,造成潜在的损失。由于抵押贷款债务在REITs的估值中扮演着重要角色,因此也有必要对每家REITs的资产负债表做简单的分析。衡量固定利率和浮动利率债务的比是重要的分析数据之一,例如在低利率环境下,如果利率上升,只使用浮动利率债务的REITs将受到潜在损失,因此分析师需要时时密切关注宏观经济动态,尤其是近期美联储的降息动态。但在实践中,部分数据指标需要结合实际进行判断,例如分析师很难用单一标准来判断杠杆率和P/E值的高低。

从杠杆率角度来分析,房地产投资信托基金的整体杠杆率已降至至少20年来的最低水平。2019年第一季度,债务与账面资产之比为50.6%,而金融危机前的峰值为58.3%。REITs通过筹集大量股本,同时节约债务,为其投资组合提供资金,从而降低了杠杆率。较低的债务比率,以及相应较高的资本缓冲,为抵御未来的市场事件提供了坚实的基础,也为收购提供了机会。越来越多的融资通道帮助REITs降低了融资成本,也增强了其资产负债表的健康状况,提高了未来操作的灵活性。

目前,房地产投资信托基金已将资本结构从抵押贷款(担保债务)转向债券发行(无担保债务),逐渐减少对有担保债务的依赖。更多地使用无担保融资,在一定程度上反映了房地产投资信托行业整体财务状况的好转。对拥有投资级债券评级的REITs来说,获得无担保债券的可能性最大。截至2019年第一季度,投资级房地产投资信托基金的数量已增至68家。

三、2019年第一季度美国REITs市场表现

商业地产是房地产投资中一种最常见的资产类别,而房地产信托基金也大多布局于该市场。根据专业房地产信托研究机构Nareit数据显示,美国商业地产2018年第四季度总资产规模约为16.0万亿美元,估值上限及下限分别为14.4至17.0万亿美元。其中,超过三分之一的商业地产位于美国一线城市(东西沿岸)市场。按资产总额进行分析,占比最大的细分行业是Multifamily、Office、Retail、Health Care四个板块,而这四个板块也占全美商业地产总值的一半以上,下图列出了细分板块情况。

数据来源:Nareit

 

除了对商业地产的总规模进行了解,投资者还需要对房地产信托基金(REITs)在行业中的发展近况进行分析。根据Nareit分析,截止2018年第四季度,房地产信托基金(REITs)目前共持有约全美商业地产10%的份额。值得注意的是,由于其自身属性,REITs所持有的不动产主要为机构级的商业地产。相较普通地产项目年龄、质量、位置或其他特点的参差不齐,机构级的地产一般位于美国东西沿岸且拥有更高的质量和回报率。如果将房地产信托基金2018年的数据单独与机构级商业地产总规模进行比较,REITs在机构级不动产市场所占份额约为20.4%。

图片来源:S&P Global Market Intelligence,CoStar,Nareit

 

2019年第一季度,全美房地产信托基金(REITs)的营运资金(Funds From Operations,FFO)增至159亿美元。FFO数据较去年同期增长1.8%,较近几年5% - 20%的增幅有所放缓,这一表现与2019年初显示商业房地产市场疲软的其他指标表现一致。2019年初,全球宏观经济形势经历了一些列的变化和调整,全球股市大幅波动,美国联邦政府的停摆也加剧了宏观经济的不确定性,投资者对于经济衰退的担忧也在不断上升。在上述宏观环境下,一方面部分企业和个人会犹豫是否签下新的商业地产租约,另一方面投资者也变得更加谨慎。如果将上述外部因素考虑在内,美国商业地产与REITs表现的疲软也并不会令太多投资者意外。

随着2019年一季度宏观经济数据的回暖,商业房地产市场的基本面也逐步趋于稳定。今年一季度美国国内生产总值(GDP)超过预期,3月份和4月份强劲的就业增长率为租赁商业用地需求提供了有力的支撑。2019年第一季度,美国国内生产总值(GDP)同比增长3.2%,净出口和私人库存投资的增长提振了整体经济,但消费者支出仅贡献了0.8%,落后于前几个季度的表现。2019年4月非农就业人口增加26.3万人,高于预期水平,而失业率也降至3.6%,为1969年以来的最低水平。表现不错的劳动力市场支撑了平均工资的增长,在过去的12个月内美国平均时薪增长3.2%。由于大多数房地产类型的需求滞后于新供应,物业租金增长率在2019年第1季度放缓。从GDP逐步恢复增长和就业率上升的形势来分析,今年年初的房地产市场回调只是暂时停滞,未来几个月可能会出现一些反弹。虽然美国房地产市场的基本面趋向稳定,但投资者仍需注意在短期内市场表现与基本面分析出现偏离的状况。

图片来源:CoStar,Nareit

在经历了半年的经济调整期后,美国的经济增长和就业市场逐渐趋于稳定,而商业地产也重新展现出了增长的势头。根据2019年第一季度数据显示,房地产信托基金(REITs)行业的基本面也逐渐趋稳,REITs的物业入住率约为93.8%,接近2018年第二季度所创下的94.1%的历史新高。同店净营业收入(Same-store net operation income,SS-NOI)在过去四个季度增长2.7%,高于2018年第四季度2.2%的增速。单户住宅和工业住宅的SS-NOI增长强劲,分别为6.7%和6.0%,而工业REITs的SS-NOI则增速至5.1%。上述增长数据为房地产信托(REITs)行业在2019年下半年的增长提供了动力。

图片来源:S&P Global Market Intelligence,Nareit

四、美国REITs市场值得关注的问题

2019年上半年全球经济局势开始逐步趋稳,而美国经济数据也恢复了稳定增长,就业增长率强劲表现,消费者支出的上升和商业活动的增多推动了几乎所有类型商业房地产的需求。然而,在全球经济复苏疲软、美联储的立场也比预期更加强硬的宏观背景下,包括美国在内的全球房地产市场仍然面临着诸多挑战。

首先,在宏观经济前景方面,美国2018年国内生产总值增速加快,从2017年的2.5%增长到了2018年第三季度的3.0%。随着美国减税政策对经济带来的提振逐渐消退,以及更高的利率导致房地产市场和企业投资的降温,GDP在2019年的增长有可能会出现持平或略微放缓,目前的经济状况和消费力的稳定能够承受适度的加息。自2018年迄今为止,美国就业增长强劲,非农业就业人数平均每月增长21.5万人,与过去5年的21万人的平均水平相当接近。然而,即使美国失业率已降至1969年以来的最低点,劳动力参与率的下降使得全美仍有数百万潜在工人没有找到工作或正在寻找工作。

从金融市场角度分析,美联储(Federal Reserve)的短期利率政策目标为整个收益率曲线提供了一个锚点。近期几位美联储官员曾表示,通胀数据有可能导致美联储暂停加息,而不是加快加息步伐,尤其是在美联储主席鲍威尔最近表示,利率“略低于”中性水平的情况下。虽然美联储对短期利率有更为直接的控制方法,但长期利率对经济和商业房地产市场的影响更大。美国10年期公债收益率(殖利率)已从2018年第四季度的3%左右降至2%左右,从长期来看,美国国债收益率仍处于历史区间的低位。除此之外,世界其他地区的经济增长也会影响美国的长期利率,即使小幅上调,这类融资利率仍处于低位,这一情况将对投资房地产有利。

从商业房地产市场和REITs市场角度分析,根据CoStar的数据显示,从2010年至2015年,美国平均公寓租金加速上涨,有效租金增幅达到5%左右的峰值,其背后的原因是住房危机的持续刺激了租金弹性。然而,租金上涨在2016年和2017年有所放缓,这引发了投资者对大规模建筑投资可能导致市场供过于求的担忧。2018年全美平均租金增长再次回升,在截至2018年的第3季度,租金增长了近3.5%。几乎每个主要城市的待售房屋和出租公寓都出现了短缺的现象。在如此紧张的市场环境下,租金持续增长的主要障碍是目前的租金负担能力不足,因为家庭收入几乎很难跟上租金上涨。在未来一段时间内,就业市场是否能够保持强劲的增长并提升平均工资水平,将是影响未来租金能否持续增长的一个重要因素。

相对于就业率的上升,企业对办公空间的需求却在近年中一直表现疲软。根据CoStar的数据显示,自2012年以来,全美写字楼租赁总量每年增长约1%,而办公用行业(金融、专业和商业服务、信息服务)的就业每年增长率为2%。办公室工作环境的变化,更多的共享工作空间,导致了需求的疲软。

总结

投资者们之所以会越来越关注REITs,是因为其风险相对股票较低但却能贡献出超过5%的年收益率。在2016-2019三年中,美国标普500指数上涨了约14.64%,而美国晨星公司(Morningstar, Inc.)旗下的房地产信托基金也上涨了约7.09%。截至2019年第1季度,Vanguard房地产指数(Vanguard Real Estate Index)也上涨了12.25%。值得投资者注意的是,房地产投资信托基金也有着在经济周期后期表现良好的历史。根据资产管理公司Cohen & Steers研究发现,自1991年以来,美国房地产投资信托基金在每个经济周期末的表现都比标准普尔500指数高出7%以上。此外,Cohen & Steers认为,美国房地产信托基金 "在衰退中提供了有效的下行保护"。根据上述分析,对目前经济局势感到不安的投资者来说在投资组合中将REITs作为有效的补充,将有助于抵御宏观经济衰退的风险。

作者介绍

于添:海投全球金融分析师,专注分析研究美国房地产投资。本科毕业于中国海洋大学,后赴美留学,分别于加州大学河滨分校、约翰霍普金斯大学获得金融学硕士学位与信息系统管理硕士学位,现任香港青年人工智能学会理事,航旭电子科技公司co-founder。海投学院(Haitou Academy)是海投全球旗下分享全球投资理念、传播全球投资知识的平台,通过行业研究、全球观察、海外学堂、商考游学等模块,帮助投资者了解全球市场、进行全球资产配置的知识平台。